In generale, il concetto di test riconduce a quello di prova oggettiva o standardizzata.
Molta letteratura concorda con Davies (1977), il quale afferma
"only standardized tests can properly be called tests".
Anche Heaton (1975)
procede in questa direzione, sottolineando la distinzione tra test ed examination, che conferma una distinzione tra test ed altre prove di profitto o situazioni di controllo.
In un'altra accezione, invece, il test sembra assumere una connotazione più sfumata.
Vertecchi (1963), ad esempio, definisce i test di profitto come quelle prove "che si caratterizzano per il fatto di ridurre in modo drastico l'incidenza delle variabili soggettive nell'apprezzamento delle prestazioni."
Ridurre in modo drastico, indica soprattutto una dichiarazione di intenti, un tentativo di limitare il più possibile l'intervento di fattori soggettivi nella valutazione, ma sembra una posizione meno assolutista rispetto a quella dei due studiosi citati
in precedenza.
Anche Mothe (1975) sembra allinearsi su una concezione di test più aperta: "Il semble donc que le terme s'applique à toute éprouve conçue pour approcher les plus possible les meilleures conditions d'objectivité et, plus généralement,
de fidelité."
Ci atteniamo ad una concezione più prossima alle definizioni di Vertecchi e Mothe, per i quali, in ultima analisi, il test è una procedura di verifica volta a raccogliere informazioni il più possibili oggettive su alcune caratteristiche di un
individuo o di un fenomeno.
Allora, dopo aver sentito che la crisi è colpa dei media, che la crisi è stata partorita dalle nostre paure e che quindi bisogna combatterla esorcizzandola, consumando e adottando come filosofia di vita la famosa massima di Lorenzo
il Magnifico, proprio quando speravamo di svegliarci da questo brutto sogno cercando di capire che cosa aveva disturbato il nostro sonno, il Tesoro americano ci riporta alla realtà.
Non abbiamo bisogno di OTTIMISMO IRREALISTICO, ma di OGGETTIVITA' PER RIDURRE IL PIU' POSSIBILE ED IN MODO DRASTICO GLI ELEMENTI DI SOGGETTIVITA' intorno alle
perdite del sistema bancario e guardare in faccia anche le ipotesi peggiori che potremmo dover affrontare.
Abbiamo bisogno di uno STRESS TEST.
In Italia, oltretutto, l'incognita delle perdite bancarie che, come cercheremo di dimostrare non sono trascurabili, si innesta su un tessuto produttivo, devastato da 10 anni di valuta unica.
Per cercare di capire quanto incide la crisi sui bilanci bancari, analizzeremo gli Stati Uniti e applicheremo i risultati all'Italia.
Si badi che questa equiparazione ci pare più "ottimistica", visto che le banche commerciali USA hanno un'esposizione ai mutui simile all'Italia:
Ma non va scordato che il totale degli impieghi delle banche USA è il 65% del prodotto interno lordo statunitense, mentre in italia arriviamo al 96% del prodotto interno lordo (per un analisi del sistema bancario italiano, si veda “Il punto di Soprarno sui mercati” di Settembre 2008).
Come è logico immaginare, esiste un rapporto tra qualità del credito e andamento del Gdp: più l'economia va male e più aumentano le insolvenze.
Tale rapporto sembra più ravvisabile dalla dinamica dell'Incremento Crediti Problematici che dalle Perdite su Crediti dichiarate dalle banche, che probabilmente risentono di logiche di stabilizzazione del conto economico:
La relazione tra Incremento dei Crediti Problematici e tasso di crescita del Gdp è quella indicata nel grafico che segue.
La chiave di lettura può essere così riassunta:
in presenza di un decremento del PIL di un 1% annuo, i nuovi crediti inesigibili sono circa pari all'1% del Gdp, il che significa che se il prodotto interno USA dovesse scendere di un 2% nel 2009 e di un 1% nel 2010, i crediti
inesigibili aumenterebbero di un 2,41% del Gdp (1,32% nel 2009 e 1,09% nel 2010) ossia di 326 miliardi di euro (previsioni in sfondo giallo).
In Italia, come sapete, la nostra previsione è per un calo del Gdp Nominale di almeno un 9% (si veda "Il punto di Soprarno di Ottobre 2008")
Il punto giallo rappresenta il dato PIL nominale di Giugno 2008: lo stesso dovrebbe essere in prossimità della linea verde: in altre parole, il PIL dovrebbe essere a 360 miliardi di euro nominali e non 397 miliardi!!
E quindi il presumibile aumento dei crediti inesigibili che le banche italiane dovranno affrontare sarebbe pari a 79 miliardi di euro, in ipotesi che l'impatto della crisi sui crediti sia il medesimo di quello USA:
La somma dell'incremento dei crediti inesigibili in corrispondenza di un -9% di Gdp in Italia, sarebbe pari al 5,55% dello stesso, ossia 79 miliardi di crediti inesigibili.Siamo a quota 147 miliardi di euro: il 10% dell'ipotetico PIL Italiano post caduta da Stress Test.
Se a questo importo aggiungiamo le sofferenze del sistema bancario, circa 45 miliardi di euro, arriviamo a 192 miliardi di euro, il 13% del PIL!
(*) avviamento come da consolidato a Giugno 2008, fonte Bloomberg(**) la voce comprende sofferenze, incagli: = totale attivi inadempienti ex BloombergDati in miliardi di Euro
Per inciso, i dati sulle banche quotate ci aiutano a capire:
- che anche in Italia la leva, se calcolata come totale attivo su patrimonio meno avviamento, sia elevata
- che le quotazioni attuali sono in linea al patrimonio rettificato dall'avviamento e sofferenze
- che il totale attivo è superiore al Gdp dell'Italia
- che l'ammontare totale dei Tremonti Bond è assolutamente insufficiente in caso di stress severo dell'economia italiana.
A questo punto sorge spontanea una domanda:
Se à vero che in ipotesi di Stress Test (neanche tanto severo, a dir la verità, in
quanto basato solo su un calcolo delle perdite su crediti in presenza di un ciclo
economico avverso, senza prendere in considerazione fattori quali Est Europa, rischio
emittente su Italia e i titoli di stato in mano alle banche non sono pochi, e titoli tossici
in generale) il sistema bancario italiano necessiterebbe di quasi 200 miliardi di
euro per avere un adeguato standard patrimoniale, può lo stato italiano fornire
tale cifra? La tabella qui sotto sembrerebbe dire di no!
Anche le previsioni della Commissione europea, sembrerebbero dire di no!
Anche lo spread su Bund sembrerebbe dire di no!
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI FEBBRAIO 2009
Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il nostro favorito. Il potenziale apprezzamento è pari al 19,80% in presenza di un premio al rischio pari al 0,70%, sul tasso trentennale.
Tale valore è ampiamente giustificato dal fatto che l'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 32% rispetto a 70,77% stimati per Febbraio dal nostro modello.
Anche per questo mese, il mercato azionario GIAPPONESE è la la nostra seconda scelta. Malgrado il potenziale deprezzamento sia pari al 39,5% (in presenza di un premio al rischio dello 1,02% sul tasso trentennale) rimane favorito rispetto all'Europa esclusivamente in termini di stock picking e in quanto immune da rischio sistemico, che riteniamo molto alto in Europa, sia per il settore bancario, sia per l'implosione dell'Euro!
Il mercato azionario EUROPEO rimane il nostro "short".
Il potenziale deprezzamento è pari al 13,3% in presenza di un premio al rischio pari al 3,69%, sul tasso
trentennale. L'indice sta scontando un ulteriore calo degli utili del 13,33% rispetto a 23,04% stimati per Dicembre dal nostro modello.
Lo stock picking non mostra valori interessanti e il rischio che l'Euro collassi è per noi molto alto.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO STATI UNITI
Negli ultimi 2 mesi, abbiamo assistito ad un crollo quasi verticale delle aspettative del mercato sugli utili aziendali (linea blu): oggi il mercato prezza un utile prospettico del S&P500 di 47% rispetto ai 70%
attuali; non sorprende quindi che il premio al rischio si sia quasi azzerato (linea rossa).
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO GIAPPONE
Il Giappone rimane un investimento incredibilmente value per chi ha pazienza. Il mercato non lo
è più nel suo complesso dato che, come abbiamo visto, è ora molto sopra-valutato di un 40% circa (i dati
economici di fine anno 2008 sono stati disastrosi!). Cosa significa questo?
Che ci sono titoli molto cari e molti eccessivamente sottovalutati, mentre in Europa c'è meno dispersione intorno al valore medio di sopra-valutazione.
Alla luce di questi dati la presenza di azioni Giapponesi nei nostri portafogli è stata quasi dimezzata, non
vendendo titoli, ma vendendo futures.
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPA
Quello che non ci piace del mercato europeo sono le aspettative sugli utili societari: non sono negative come quelle di Usa e Giappone.
In altre parole, il mercato oggi concede agli acquirenti uno sconto del 13,33% sugli utili e, oltretutto, tale valore non rappresenta nè minimo assoluto, nè un valore
storicamente straordinario.
Se almeno il premio al rischio, dato il contesto, fosse ai massimi storici, le due componenti si compenserebbero!
Invece, il premio al rischio rimani sui valori medi degli ultimi 15 anni.Inoltre, riteniamo molto alto il rischio
sistemico in Europa, sia per la situazione bancaria, sia per il fatto che a nostro avviso è molto alto il rischio di una
implosione dell'Euro.
UTILI ATTESI MERCATO USA
Gli attuali dati macro-economici portano a stimare un utile teorico dell'S&P500® a Febbraio pressochè analogo a quello effettivo.
Rimangono da valutare gli effetti reali della crisi che verificheremo di volta in volta, sperando di non vedere un deterioramento simile a quello che ha
colpito il Giappone.
UTILI ATTESI MERCATO GIAPPONESE
La dinamica degli utili stimati dal nostro modello, ora si discosta molto dai valori effettivi: il crollo
della produzione industriale da Dicembre in poi, simile ma più profondo di quello sperimentato da
molte economie europee, potrebbe avere già sortito l'effetto di un earning per share negativo sull'
indice Nikkei 225®.
UTILI ATTESI MERCATO EUROPA
Secondo il nostro modello, la discesa degli utili societari in Europa è appena iniziata ed, anzi, i
dati macroeconomici sarebbero compatibili con un utile, ad esempio sul C-Dax®, molto vicino al
livello del 1999 e sotto quello del 1996.Sapete a quanto era il C-Dax® nel gennaio del 1996?
262 punti!
SOPRARNO SGR S.p.A.
nell'esercizio della sua attività di gestione del risparmio, esprime opinioni, pareri e considerazioni sui mercati che non possono in alcun modo essere considerati come raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli, di valute o di operazioni immobiliari. Soprarno prepara le analisi, gli studi e gli elaborati sulla base di informazioni provenienti da fonti indipendenti e ritenute autorevoli. Non vi è comunque alcuna garanzia che le previsioni contenute negli elaborati si verifichino puntualmente.
Soprarno non si assume quindi alcuna responsabilità su eventuali perdite derivanti da acquisti o vendite effettuati dalla clientela a seguito della lettura e interpretazione degli elaborati di volta in volta allestiti. Tali reports devono quindi essere utilizzati dalla clientela unicamente come mezzo per l'ampliamento delle proprie conoscenze nei diversi settori considerati.
