Venerdì 12 Settembre, Paulson, il responsabile del Tesoro Americano, ha consegnato ai mercati un “testo aperto” (il testo era scarno, quasi privo di contenuti circostanziati: di fatto altro non era chel'enunciazione dell'intentio autoris) rivolto quindi ad un “lettore modello” non necessariamente dotato di precise cognizioni tecniche e presumibilmentedominato da uno stato d'animo di ansia, frustrazione, paura.
Lo scopo di Paulsen era probabilmente quello di promuovere una determinata “intentio lectoris” (fiducia, euforia, ottimismo, usate il termine che più vi piace) che eclissasse la flebile “intentio operis” (che più o meno, a nostro avviso suonacosì: “faremo il possibile per evitare una crisi sistemica”).
La reazione dei mercati ha dato ragione a Paulson: il mercato era effettivamente dominato non da investitori razionali, ma da investitori umorali.
Da qui le ricoperture (variazioni positive a 2 cifre).
Due sono allora le conclusioni di Soprarno SGR:
- Siamo ben lungi dal bottom, in quanto lo stesso sarà raggiunto quando a fare il mercato saranno “lettori modello” razionali attenti ai dettagli non agli annunci,capaci di distinguere le cause dagli effetti, le proposte dalle soluzioni, di distinguere i rischi ed attribuire agli stessi il giusto ritorno atteso.
- Sappiamo che i policy makers statunitensi hanno ben chiara la gravità della situazione, conosciamo le loro intenzioni e le giudichiamo corrette rispetto a quanto emerge dai dati economici.
E' loro intenzione sostenere la domanda, i consumatori, evitare il credit cruch, permettere un regolare funzionamento dei mercati, usare pragmaticamente e razionalmente tutte le armi a disposizione,fregandosene di disquisizioni sterili su mercato, liberismo, socialismo, socializzazione delle perdite ed altre amenità del genere.
Come già detto, non temiamo l'inflazione (vedi il nostro “Punto sull'andamento dei mercati di luglio di Doprarno SGR”) e quindi fà bene Bernanke, il responsabile delle politiche monetarie americane, a tenere tassi reali negativi.
- Gli indici S&P500© e Nikkei 225© sono estremamente sottovalutati. Il premio al rischio è ai massimi e le aspettative sugli utili futuri sono ai minimi: sarebbero condizioni ideali per un acquisto corposo di lungo termine, se non fosse per la possibile deflazione da credito alle porte che potrebbe travolgere qualsiasi ragionamento fondamentale, dato che in assenza di fiducia lo stesso concetto di valutazione perde di significato.
Crediamo che l'unica cosa ragionevole da fare, che possa conciliare fondamentali e aspettative, controllo del rischio e opportunità di investimento, sia acquistare i due indici suddetti e aprire una posizione short sull'azionario europeo.
Posizione lunga anche sui tassi a lungo termine europei: ma, attenzione, solo Bund tedeschi! - Tra tutti i mercati azionari principali solo quello europeo ha un premio al rischio non adeguato alla crisi attuale: dovrà salire con conseguente danno alle quotazioni.
- Tra tutti i mercati azionari principali solo quello europeo ha aspettative di calo degli utili talmente ottimistiche da risultare patetiche: ma vi sembra possibile che, in presenza di un calo di un 25% dei profitti delle aziende statunitensi egiapponesi quelle europee possano mantenere i profitti pressochè inalterati?
Purtroppo quando gli operatori adegueranno le stime di utili questo avrà un impatto molto negativo sul mercato azionario europeo.
Le economie che vogliono crescere devono detenere debito statunitense e quindi il finanziamento del debito non è un problema, almeno sino a che il reddito procapite cinese non si alzerà dai USD 3.000 annui attuali ad almeno USD 30.000 annui (vedi il nostro “Punto sull'andamento dei mercati di giugno di Soprarno SGR”).
Sappiamo infine che la dinamica di lungo termine dei consumi statunitensi è solida, e quindi anche disavanzi di bilancio elevati oggi saranno riassorbiti con facilità domani (vedi il nostro “Punto sull'andamento dei mercati di agosto di Soprarno SGR”).
Molto nebulose, sono le intenzioni dei policy maker europei e quel poco che si intravede ci pare oltre tutto in contrasto con le condizioni i dati e i fatti che emergono dall'economia europea.
Non capiamo a quale “lettore modello” si riferiscano e che reazione vogliano suscitare Trichet quando agita lo spauracchio dell'inflazione, il Commissario Europeo di turno che ci tranquillizza sul fatto che i consumi ripartiranno perchè il petrolio è sceso, ivari fautori del “rigore puro e duro” quando dicono che il limite di Mastricht su deficit non si tocca, i fautori della ritrovata forza dell'export italiano che esultano per le esportazioni di “cozze e mitili” verso la Cina aumentate del945%, gli amanti del paradosso che dicono che il nostro sistema bancario è forte perchè arretrato.
Quale Europa vede il nostro banchiere centrale, quando decide di tenere i tassi reali monetari ai livelli più alti tra tutti i paesi Ocse, il tasso di cambio più sopravvalutato tra tutti i paesi Ocse?
Quale crescita dei consumi immagina, quando vede le vendite al dettaglio sprofondare nel baratro di variazioni negative mai sperimentate prima?
Pensiamo pure all'inflazione di Eurolandia nel 2010: che beffa sarebbe, se nel 2010 non ci fossero ne l'una ne l'altra!
Dopo aver cercato di fornire, lo riconosciamo, "testi chiusi" su crescita e consumi europei, propensione al consumo europea, disomogeneità dei paesi euro, metteremo a raffronto ilsistema bancario italiano con quello statunitense.
L'intentio auctoris credo la possiate immaginare.
Confidiamo che conduca alla medesima intentio anche il lettore.
Vediamo innanzi tutto quanto pesano le banche sull'economia.
Le banche pesano, in percentuale del PIL, di più in Italia rispetto agli Stati Uniti.
I prestiti erogati dalle banche commerciali, in Italia rappresentano il 95% del Gdp contro il 65% negli USA.
In altre parole, il nostro sistema è teoricamente molto più vulnerabile ad una crisi bancaria di quanto lo sia quello statunitense e viceversa!
I MutuiAll’interno del totale prestiti erogati, i Mutui sono una percentuale più elevata in Italia rispetto agli Stati Uniti.
I Mutui in Italia rappresentano il 47% del totale dei prestiti erogati dalle banche commerciali, rispetto al 39% degli Stati Uniti.
La salute del settore immobiliare ci pare più importante per il sistema bancario italiano di quanto non lo sia per quello statunitense.
Lo stato di salute delle famiglie italiane Corollario alla tavola precedente: per il sistema bancario italiano, è basilare la salute finanziaria delle famiglie italiane.
Questa ultima ci pare essere messa a dura prova da un livello di interessi passivi che tendenzialmente è pari al 16% del totale della spesa per consumi, rispetto al 5% degli Stati Uniti.
Effetto congiunto di alti tassi ed alte consistenze.
Il carico di interessi passivi è più gravoso per i consumatori italiani rispetto a quelli statunitensi.
I prezzi delle case I prezzi delle case sono cresciuti di più in Italia che negli Stati Uniti.
La cosa è sicuramente insostenibile se si ritiene che quanto ciclo economico e il ciclo immobiliare (volumi e prezzi) siano in qualche modo correlati.
Le sofferenze bancarie Le sofferenze, i “non performing loans” sul totale crediti, sono più alti in Italia rispetto agli Stati Uniti.
Le “sofferenze italiane” mostrano un trend non correlato a ciclo economico, spread sui titoli corporate, andamento tassi di interesse.
Conclusioni In definitiva, crediamo che per capire la possibile evoluzione dello stato di salute del sistema bancario, dovremo osservare attentamente la capacità di spesa e di risparmio delle famiglie italiane.
Da questo punto di vista i grafici che seguono possono essere molto utili.
RISULTATI DEI MODELLI MACRO DEL MESE DI SETTEMBRE 2008 Il mercato azionario USA anche questo mese rimane il nostro favorito.
Il potenziale apprezzamento è pari al 32,6% in presenza di un premio al rischio pari al 3,31%, sul tasso trentennale.Tale valore è superiore sia alla media semestrale (3,12%) che a quella annuale (2,74%).
Gli utili aziendali attesi dal mercato sono in calo del 13,27% dai livelli di Settembre 2008. Tale aspettativa risulta più pessimistica sia del decremento medio degli utili effettivamente verificatosinell'ultimo anno (-7,09%) che della media del dato atteso dal mercato nell'ultimo anno (-6,54%)
Tale valore è superiore alla media semestrale (3,45%) e a quella annuale (2,88%).Gli utili aziendali attesi dal mercato, sono in calo del 25,40% dai livelli di Settembre 2008.
Tale aspettativa risulta più pessimistica sia del decremento medio degli utili effettivamente verificatosi nell'ultimo anno (-0,16%), che della media del dato atteso dal mercato nell'ultimo anno (-16,21%).
Il potenziale apprezzamento è pari al 0,8% in presenza di un premio al rischio pari al 3,35%, sul tasso trentennale.
Il premio al rischio è inferiore sia alla media semestrale (3,88%) che a quella annuale (3,86%).
Gli utili aziendali attesi dal mercato sono in calo del 3,06% dai livelli di settembre 2008.
Tale aspettativa risulta più pessimistica del decremento medio degli utili effettivamente verificatosi nell'ultimo anno (-0,59%), ma meno della media del dato atteso dal mercato nell'ultimo anno (-4,69%).
RISULTATI DEL MESE DI SETTEMBRE: SINTESI
ANDAMENTO PREMIO AL RISCHIO EUROPAIn Europa il premio al rischio e gli utili attesi consigliano di vendere il mercato azionario.
Bisognapreferire l'investimento in tassi a lungo termine governativi.
Oltre tutto crediamo che nel mercato non siaper nulla prezzato il rischio recessione, evidenziato nella relazione del mese scorso.
A nostro avviso, gli utili aziendali potrebbero dimezzarsi e questo pone i seguenti target: Eurostoxx50® 2200 punti
S&PMIB 18000 punti
DAX 4500 punti
Gli operatori continuano ad essere negativi sulla dinamica futura degli utili aziendali e prevedono un ulteriore calo dell'11,59% dai livelli attuali.
Queste condizioni, unitamente alla sottovalutazione, depongono a favore o di un rialzo delle quotazioni azionarie del 15% - 20% o, quanto meno, di una loro tenuta nel caso dal fronte finanziario emergano difficoltà ulteriori.
Sicuramente tale ipotesi è troppo pessimistica, soprattutto in considerazione del fatto che, secondo il nostro modello, gli utili del S&P500® teorici viaggiano intorno ai 95%.
Il target di S&P500® è in area 1350 punti.
L'indice potrebbe riconquistare quota 13000 punti. Lo ricordiamo, a parità di sottovalutazione preferiamo il mercato statunitense per via della migliore corporate governance.
Il mercato nipponico non ha però ancora manifestato unainversione del trend di crescita egli utili.
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